2020年新冠疫情肆虐，各行各業(yè)均遭受不同程度的沖擊，對(duì)于貼身服飾行業(yè)而言無(wú)疑是艱難的時(shí)刻。繼維多利亞的秘密今年5月關(guān)閉北美250家分店后，維密英國(guó)公司6月宣布破產(chǎn)；國(guó)內(nèi)知名內(nèi)衣企業(yè)匯潔股份、都市麗人今年上半年業(yè)績(jī)均為上市以來(lái)的最低水平。

在此背景下，國(guó)內(nèi)另一家知名內(nèi)衣企業(yè)愛(ài)慕股份卻在今年6月份披露招股說(shuō)明書(shū)，擬登陸上交所。招股書(shū)顯示，公司本次擬發(fā)行不低于4000萬(wàn)股股票，計(jì)劃募集資金約7.61億元，其中4.40億元投向于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，1.70億元在越南投資建設(shè)生產(chǎn)基地，1.52億元投向于信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目。究竟，是什么樣的信心支持其逆勢(shì)擴(kuò)張？

毛利率位居高位?彰顯強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力

愛(ài)慕股份的前身北京華美時(shí)裝廠設(shè)立于1981年，之后公司經(jīng)歷了集體所有制企業(yè)（1981年10月-1995年1月）、股份合作制企業(yè)（1995年1月-2000年3月）、有限責(zé)任制公司（2000年3月-2017年5月）及股份有限公司（2017年5月至今）四個(gè)階段，不斷深耕成為專(zhuān)業(yè)從事高品質(zhì)貼身服飾及其用品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售的一家企業(yè)。

經(jīng)過(guò)四十多年的發(fā)展，愛(ài)慕股份的產(chǎn)品線已從早期的文胸、內(nèi)褲逐步擴(kuò)展至保暖內(nèi)衣、家居服、其他服飾（如運(yùn)動(dòng)裝、泳裝等）、襪類(lèi)、家紡等多個(gè)品類(lèi)。同時(shí)，其借助于愛(ài)慕品牌的知名度和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn),相繼推出蘭卡文、愛(ài)美麗、愛(ài)慕先生、愛(ài)慕兒童等獨(dú)立品牌,分別針對(duì)高端女性、年輕女性、精英男士和嬰幼童等不同細(xì)分群體,輔以多品牌運(yùn)營(yíng)的內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整和相應(yīng)的外部營(yíng)銷(xiāo)及渠道布局,進(jìn)而擴(kuò)大了公司的銷(xiāo)售規(guī)模。

從愛(ài)慕股份的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2017年-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為29.47億元、31.19億元、33.18億元；歸母凈利潤(rùn)則依次為5.52億元、4.49億元、3.34億元。針對(duì)凈利潤(rùn)逐期下滑的原因，愛(ài)慕股份表示2018年起公司對(duì)旗下品牌進(jìn)行了逐步變革升級(jí)，且加大品牌推廣、渠道建設(shè)等方面的投入，進(jìn)而導(dǎo)致公司的期間費(fèi)用水平呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

盡管其利潤(rùn)水平有所下降，但從毛利率水平來(lái)看，愛(ài)慕股份仍保持較高的盈利能力及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前，中國(guó)上市的貼身服飾企業(yè)主要有匯潔股份、愛(ài)慕股份、浪莎股份、健盛集團(tuán)及港股上市的安莉芳、都市麗人等。筆者選取上述公司作為行業(yè)內(nèi)代表性企業(yè)，以此判斷行業(yè)利潤(rùn)水平。2017年-2019年，行業(yè)的平均毛利率是41%。

具體來(lái)看，匯潔股份、愛(ài)慕股份、安莉芳控股旗下的內(nèi)衣品牌曼妮芬、愛(ài)慕、安莉芳定位于中高端產(chǎn)品，更具產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，品牌溢價(jià)及市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)較高，因此企業(yè)的整體毛利率水平較高。2017年-2019年，匯潔、愛(ài)慕、安莉芳平均毛利率依次為67%、72%、79%。反觀，都市麗人毛利率水平僅處于行業(yè)平均水平，且呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，一方面是由于都市麗人產(chǎn)品定位于中低端市場(chǎng)，整體定價(jià)水平較低；另一方面，都市麗人的銷(xiāo)售渠道主要以經(jīng)銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)商享有一定的回扣，一定程度上侵蝕了其利潤(rùn)水平。健盛集團(tuán)則因推動(dòng)OEM向ODM業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致毛利率較低；浪莎股份近年來(lái)由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難而導(dǎo)致收入及利潤(rùn)水平雙雙下滑，毛利率水平僅有20%左右。由此可見(jiàn)，愛(ài)慕股份毛利率處于行業(yè)較高水平，彰顯了公司在市場(chǎng)上較強(qiáng)的定價(jià)能力及競(jìng)爭(zhēng)力。

圖1：2017年-2019年貼身服飾行業(yè)相關(guān)企業(yè)毛利率情況對(duì)比%?

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)

多元化審美下?研發(fā)創(chuàng)新凸顯重要性

近年來(lái)，在提高城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)、城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)貼等政府政策的扶持下，居民收入穩(wěn)步上升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人居可支配收入由2013年的2.6萬(wàn)元增加至2019年的4.2萬(wàn)元；城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出由2013年的1.8萬(wàn)元增長(zhǎng)至2.8萬(wàn)元，其中城鎮(zhèn)居民人均衣著消費(fèi)支出也不斷上升，由年均1554元上升至1832元。

在收入水平提高及消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，人們對(duì)于貼身服飾產(chǎn)品的消費(fèi)水平由低價(jià)位段逐漸向中高價(jià)位段轉(zhuǎn)移，當(dāng)前，國(guó)內(nèi)女性內(nèi)衣市場(chǎng)主要集中在100-500元的中端市場(chǎng)。根據(jù)網(wǎng)易數(shù)讀顯示，京東商城在售的25,782件女性內(nèi)衣中，售價(jià)在500元以上的，占比不到3%；售價(jià)在100元-500元的，占比近60%；售價(jià)低于100元的內(nèi)衣占比37%左右。隨著人們對(duì)服飾的差異化與個(gè)性化需求越來(lái)越大，尤其國(guó)內(nèi)85后、90后消費(fèi)群體的崛起，市場(chǎng)需求將趨向于年輕化、高端化。

圖2：2018年各年齡段“高端消費(fèi)”人數(shù)和銷(xiāo)售額占比與增速（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CBNData

同時(shí)，人們的消費(fèi)觀念已由過(guò)去以簡(jiǎn)單、實(shí)用為主，演變至追求時(shí)尚、性感、健康等多樣化的消費(fèi)觀念，眾多功能性細(xì)分市場(chǎng)不斷出現(xiàn)。在此背景下，研發(fā)投入及技術(shù)成果對(duì)于企業(yè)提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要性不言而喻。從管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率來(lái)看，2017年-2019年，同行業(yè)平均水平由9.84%逐步下滑至9.30%，而愛(ài)慕股份管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率則由10.90%上升至11.22%，處于行業(yè)平均水平之上。從研發(fā)成果來(lái)看，截至2018年末，匯潔股份擁有發(fā)明專(zhuān)利14項(xiàng)；截至2019年末，安莉芳擁有11項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、51項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利及13項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利。相比之下，截至2019年末，愛(ài)慕股份擁有91項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、143項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利和2項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利，顯著多于同行業(yè)上市公司。總體來(lái)看，愛(ài)慕股份較強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新能力有望提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，為其后續(xù)持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

針對(duì)此次上市募投項(xiàng)目，公司擬投資35,765.32萬(wàn)元（約合5,000萬(wàn)美金）布局越南生產(chǎn)基地，其中擬使用募投資金約1.70億元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后將新增貼身服飾產(chǎn)能619.26萬(wàn)件/年。

據(jù)悉，越南在加工成本、人口紅利、稅收和貿(mào)易等方面具有較大優(yōu)勢(shì)，已成為國(guó)內(nèi)紡織服裝企業(yè)海外布局首選之地。加工成本方面，國(guó)內(nèi)人力成本約4,500-6,000元/月，而越南人力成本1,500-2,500元/月，幾近國(guó)內(nèi)的一半；稅收方面，越南企業(yè)所得稅稅率、增值稅率分別為20%、10%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)的稅率33；關(guān)稅和貿(mào)易方面，越南與許多國(guó)家簽訂了稅收優(yōu)惠協(xié)議，如日本和歐盟對(duì)進(jìn)口越南產(chǎn)品基本實(shí)現(xiàn)了零關(guān)稅。尤其在外部貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)的背景下，越南出口市場(chǎng)更具有貿(mào)易優(yōu)勢(shì)。愛(ài)慕股份有望通過(guò)此次上市融資擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)大收入規(guī)模，并提升其市場(chǎng)地位。